繼 Coinbase、Galaxy Digital、Circle、Bullish 和 Gemini 之後，美股又將迎來一家 Web3 行業的公司。9 月 8 日，歐洲加密資產管理公司 CoinShares 將與在美國納斯達克上市的特殊目的收購公司 Vine Hill Capital Investment Corp 以及新成立的澤西島公司 Odysseus Holdings Limited 合併。合併後 CoinShares 將在美國納斯達克（或其他美國交易所）上市，並從納斯達克斯德哥爾摩退市。在多家美國本土 Web3 公司接連上市之後，首家歐洲本土 Web3 企業也將登陸美國資本市場。CoinShares 的前身是成立於 1998 年的大宗商品投資公司 Global Advisors，由 Russell Newton 與 Danny Masters 創立。Russell Newton 從 1986 年起在包括殼牌石油在內的公司從事了 8 年的原油交易工作，後於 1994 年 7 月加入摩根大通擔任大宗商品策略師。另一名聯合創始人 Danny Masters 也是 CoinShares 的現任主席，在與 Russell Newton 共同創立 Global Advisors 之前曾在摩根大通任全球能源交易主管。CoinShares 的現任首席執行官，經濟學家 JM Mognetti 於 2012 年加入 Gloval Advisors。僅僅在加入的一年之後，全球宏觀投資者就開始大量撤出大宗商品，轉而投資股票和固定收益。對於三人而言，公司急需尋找新的投資方向，而恰逢此時，價格僅幾百美元的比特幣進入了他們的視野。幾乎沒有任何猶豫，Global Advisors 在 2014 年完全轉向數位資產領域，後在 2016 年更名 CoinShares，並逐漸發展為如今集資產管理，資本市場業務和自主投資為一體的加密資管公司。2014 年，Global Advisors 在歐洲推出了第一個受監管的比特幣投資基金。更名之後，CoinShares 收購了推出首個在受監管交易所上市基於比特幣的證券的 XBT Provider，其推出的 Bitcoin Tracker One ETP 於 2015 年在瑞典上市。2021 年初，CoinShares 開始推出以實物為底層資產的 ETP（交易所交易產品），目前不僅覆蓋了比特幣和以太坊，還包括了 LTC、XRP、LINK、UNI 等代幣。同年 3 月，CoinShares 在瑞典上市，成為繼 Galaxy Digital（彼時已在加拿大多倫多交易所上市）之後全球第二家上市的 Web3 公司。據 CoinShares 提供的資料，截至 2021 年 2 月 19 日，CoinShares 的資管規模為 45.6 億美元，包括 70185 枚比特幣與 655211 枚以太坊，使其成為當時歐洲最大、全球第二（僅次於灰度）的加密資管公司。相比之下，截止 2021 年 2 月 24 日，灰度總體資管規模為 393 億美元，Bitwise 資管規模剛剛突破 10 億美元，Galaxy Digital 截止 2021 年 1 月 31 日的資管規模為 8.347 億美元。2024 年初，在 SEC 批准了多家機構申請的比特幣現貨 ETF 之後，CoinShares 收購了比特幣現貨 ETF 的發行方之一 Valkyrie。截止撰稿時，Valkyrie 的比特幣現貨 ETF 資管規模超 6.5 億美元。除了資管外，投資也是 CoinShares 的重要業務。在 2021 年上市之時，CoinShares 就披露了其於 2020 年底對加拿大加密資管公司 3IQ Corp 以及美國合格信託機構 Kingdom Trust 母公司的投資。2021 年與 2022 年，CoinShares 兩度投資瑞士線上銀行 FlowBank，持股比例最高近 30%，但 2022 年 FlowBank 因資不抵債而破產清算。說完了 CoinShares 的發展歷程，再來說說它的財務狀況。對比 CoinShares 於今年公佈的一季度與二季度財報，CoinShares 一季度收入 3995.8 萬美元，同比下降約 15.88%，稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為 2978.1 萬美元，同比下降約 15.7%，但利潤率達到了 75%，同比略有上升。算上公司自持加密資產價格的變動、稅費等，CoinShares 今年一季度的全面綜合收益約 2479 萬美元，同比下降 42.1%。在佔比最高的資管業務上，CoinShares 一季度錄得 2956.6 萬美元收入，佔總收入的約 74%，同比增長約 20.8%。除去直接成本和行政費用後的利潤約 2271.4 萬美元，同比小幅增長約 5%。資本市場基礎設施業務上，CoinShares 一季度錄得約 1191.1 萬美元，同比下滑約 15.4%。CoinShares 所謂的資本市場基礎設施業務包括了提供流動性收入、Delta 中性交易策略收入、數位資產借貸以及質押收入。除去直接成本和行政費用後的利潤約 933.5 萬美元，同比下滑約 18.7%。自有投資業務上，CoinShares 一季度虧損約 151.9 萬美元，去年同期盈利約 894.2 萬美元，同比暴跌約 117%。一季度由於加密貨幣價格整體的下跌，除了不受價格過多影響的資管業務有所增長之外，其他業務狀況均有所下滑。細看財報，資本市場基礎設施業務上，提供流動性、借貸和質押收入受價格下跌和交易不活躍影響較大，但 Delta 中性策略交易彌補了部分損失，而投資業務主要被市場整體的價格下跌拖累。整體上 CoinShares 沒有看到核心業務的下滑，投資上也在積極調整策略。第二季度，加密貨幣價格整體上漲，但 CoinShares 的業務並沒有隨之出現大幅的增長。二季度 CoinShares 錄得收入 4151.9 萬美元，環比上漲約 3.8%，同比大漲 258.3%。稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為 2629.9 萬美元，環比下降 11.7%，同比下降約 22.7%，利潤率也下降至 63%。CoinShares 二季度的全面綜合收益約 2557.8 萬美元，環比小幅上漲約 3.2%，同比微漲 1.1%。對整個上半年來說，由於 2024 年計入了 FlowBank 破產的虧損以及出售 FTX 債權的收入，故資料有些失真（收入同比的大幅增長也因此出現異常），除去這部分資料來看 CoinShares 今年上半年的表現與去年同期相比變化不大。資管業務上，CoinShares 二季度收入略超 3000 萬美元，環比微漲 1.6%，同比增長 6.1%。營運利潤 2174.8 萬美元，環比下滑約 4.3%，同比下滑約 10.3%。上半年 CoinShares 資管業務總收入約 5961.3 萬美元，同比增長 12.4%，營運利潤 4446.2 萬美元，同比下降 3.5%。CoinShares 表示，第二季度旗下 XBT 推出的產品出現了 1.26 億美元的資金淨流出，加上公司將更多的支出與費用劃至資管部門，導致雖然資管收入在增加，但利潤卻在持續下降。資本市場基礎設施業務上，CoinShares 第二季度收入約 1134.6 萬美元，環比下降 2%，同比下降 22.3%。在利潤上除去出售 FTX 債權產生的額外收入，利潤額與利潤率也均有下滑。自有投資業務上，CoinShares 二季度僅有近 12.5 萬美元的盈利，雖然相比一季度約 151.9 萬美元的虧損有一定增長，但投資的虧損與盈利在時間上有一些隨機性，參考性不強。值得注意的是，CoinShares 在 2024 年整年和 2025 年至今在投資上一直處於虧損狀態，2023 年全年 CoinShares 在投資上還實現了近 370 萬美元利潤。雖然 CoinShares 在其路演資料中表示其資管總額已經超過了 80 億美元，成為了繼貝萊德、灰度和富達之後的全球第四大加密資管機構，也是 EMEA（歐洲、中東與非洲）地區的第一大加密資管機構，佔到了約 34% 的市場份額。但綜合上述資料來看，CoinShares 的增長比較緩慢，除了資管業務在穩步小幅增長外，其餘的業務表現浮動較大。CoinShares 收購 Valkyrie 和赴美上市本質上也是希望擴大在美業務，但其大本營似乎也沒有什麼獨特的護城河。據 ISS Market Intelligence 資料，截至今年 5 月底，美國基金公司在歐洲地區的資產管理規模從十年前的 2.2 兆美元增至 4.9 兆美元。若美國本土資管巨頭有意將加密資管業務拓展至歐洲，CoinShares 將不得不面對強勁的對手。假設未來 SEC 批准了更多加密貨幣的 ETF，CoinShares 的當下的優勢可能被逐漸蠶食。按照歐股昨日收市價計算，CoinShares 市值約 82.28 億瑞典克朗，約合 8.77 億美元，市盈率約 7.97，但其「借殼上市」的估值達到了 12 億美元，溢價率接近 37%。對比全球第一大資管公司，截至今你那第二季度末資管規模達到了 12.5 兆美元的貝萊德，CoinShares 在資管規模和市值的比值上遠超貝萊德，但在市盈率上卻比貝萊德的近 27 低了不少。這使得 CoinShares 的估值呈現出比較矛盾的狀態。雖然加密資管在未來相當長的一段時間都會是香餑餑，但 CoinShares 市值能否有顯著的增長，從理性角度看，可能還是要取決於資管業務能否有超出預期的增長，能否在非美地區建立護城河，以及能否在美國本土搶一塊蛋糕。 (芯顆管)
